核心观点信康优配
黄金地表库存的结构可以看到，金融需求占比虽然小，但波动剧烈，主导黄金价格的趋势变化。非金融需求尽管占比较大，但对黄金价格多起到支撑但不决定趋势。
为捕捉黄金价格趋势波动，我们提供三个高频跟踪维度刻画完整的黄金投资者画像，以此全面追踪8月以来黄金金融需求的资金流动。
跟踪维度一，ETF区域结构拆分。西方市场重新主导ETF流入，直接映射黄金的宏观定价主线，已经从 “去美元化”叙事转向对降息路径的关注。
跟踪维度二，COMEX黄金期货仓位。当前COMEX“快钱”资金的持仓和金价存在一定脱节。
跟踪维度三，区域价差变化。沪金溢价由正转负，纽伦溢价常态性回归。前者指向非美地区投资降温，后者辅助论证期货“热钱”或仍处在观望的局面。
摘要
黄金市场的参与者广泛分布于不同的需求领域，包含金饰和科技用金、央行购金、金融投资、零售金条和金币投资，这些市场参与者的动机远比单一指标或者单一理论论证的更为广泛。
黄金地表库存的结构可以看到，金融需求占比虽然比较小，但波动剧烈，主导黄金价格的趋势变化。非金融需求尽管占比较大，但对黄金价格多起到支撑但不决定趋势。
为捕捉黄金价格趋势波动，我们试图刻画完整的黄金投资者画像，以此全面追踪8月以来黄金金融需求的资金流动。
一、黄金的市场参与者分为两大类黄金的市场需求结构和参与者呈现出清晰的脉络，三大需求主要由两类市场参与者贡献。
梳理黄金既有需求，大致可以分为三大类型：私人部门消费需求，私人部门投资需求，官方购金需求。
黄金的三大需求部门信康优配，指向了黄金定价的多元性和复杂性。
依据黄金的市场需求结构，可以把黄金市场的参与者分为两大类，一类是金融投资参与者，一类是非金融投资参与者。前者主导金价的趋势，后者为市场底部提供支撑。
具体而言，我们可以将大部分黄金的库存累积（包括个人持有的首饰金、家庭用作长期储备的黄金投资等）归因于波动性较低的经济因素。而金融工具（ETF、期货净多头持仓）以及央行购金归因于波动性较高的金融因素。
数据显示，自2000年以来，金融工具累计黄金（黄金ETF+期货净多头头寸）的波动率是净消费（金饰+科技用金）波动性的两倍多，但其累积速度远低于后者。
金融市场投资的市场参与者主要包含，黄金ETF市场，以及全球央行，期货的非商业多头持仓。这三者波动弹性较大，主导价格的趋势演绎。
其一信康优配，黄金ETF市场的基本面主导因素，在于机会成本（政策利率）。
其二，官方部门的投资需求，近两年在需求结构占比中明显提升，成为黄金需求的关键驱动因素。
其三，COMEX期货的非商业多头持仓可视为黄金金融投资市场的“热钱”，一定程度也参与了黄金价格发现的过程。
非金融投资的市场参与者，主要贡献私人部门消费需求（珠宝首饰、科技用金），以及金币金条需求（家庭用作长期储备）。非金融投资的市场参与者更倾向于低吸之后长期持有，资金流动的波动通常有限。因此这部分市场参与者虽然不决定金价趋势演绎，但为市场提供底部支撑。
其一，以金饰需求占主导的私人部门消费需求，是黄金最大的需求板块，占总需求近6成。
其二，传统的实物金投资（家庭部门长期持有）占黄金总需求近3成，和居民财富积累同样密切。
二、本轮黄金新高的资金驱动仍是金融投资参与者8月底以来，黄金打破今年5月之后的震荡格局出现趋势性上行，我们可以通过拆解三大需求的变化，大致判断本轮价格新高的资金驱动仍是金融投资参与者（ETF市场）。
其一，金融工具（ETF）的资金流入回暖。
回溯2025年H1黄金投资需求，二季度投资需求出现边际放缓，或是5月之后价格出现调整的主要原因。进入H2，黄金ETF投资在5月出现单月流出之后，6-8月连续第三个月再度实现流入，总持仓持续反弹，较2020年四季度的月末峰值仍低了6%。
其二，央行购金节奏放缓但势头稳健。
2025年各经济体央行仍是黄金需求的重要支柱，但购金步伐有所放缓。二季度，各经济体央行的购金需求保持在健康水平，达到166吨，但较上季度环比下降33%标志着央行购金步伐连续第二个季度放缓。
其三，非金融投资需求结构性分化。
金价创历史新高，金饰消费下跌至接近疫情期间的水平。 二季度全球金饰消费量录得两位数跌幅，降至341吨，是自2020年三季度以来的最低水平。二季度需求相比五年季度平均值的487吨低了30%。
而2025年H1的实物金需求保持稳健，2025年上半年实物金（金币、金条）投资创2013年以来最高记录。
三、黄金投资者画像的三个高频跟踪维度为了全面刻画黄金新高背后的投资者画像，我们进一步提供三个高频跟踪维度。
跟踪维度一：ETF区域结构拆分。
2024年下半年以来，全球ETF需求进入补库阶段，但主导的买盘力量出现多次切换，反映市场定价主线的切换。今年6-8月，西方市场重新主导ETF流入，直接映射下半年黄金的宏观定价主线，已经从之前的“去美元化”叙事转向对降息路径的关注。
跟踪维度二： COMEX黄金期货仓位。
回顾本轮黄金上涨过程中，COMEX“快钱”资金的持仓动向，可以发现金价与持仓存在一定脱节。管理基金净多仓通常代表对冲基金及大型金融机构的仓位，目前这些仓位虽高于历史均值，但考虑到当前的金价水平，则略显偏低。
跟踪维度三：区域价差的形成机制和变化。
追踪现阶段两组关键的区域价差可以更为清晰的捕捉到8月启动的第二波黄金价格上涨，和4月见顶的第一波金价上涨，市场投资结构的变化。
其一，沪金溢价由正转负，非美地区投资热度降温，西方地区重新主导全球黄金投资市场的资金流入。
其二，纽约金和伦敦金溢价常态性回归，前期推动市场活跃度的跨市场套利降温后，本轮价格上涨过程中，期货“热钱”或仍处在观望的局面。
正文
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本文作者：周君芝、陈怡信康优配，来源：CSC研究宏观团队，原文标题：《黄金的投资者画像 | 建投宏观·周君芝团队》
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